마이크로소프트 4분기 실적, 자본지출 우려는 끝났나

마이크로소프트는 AI 시대의 가장 큰 수혜자이면서 동시에 가장 큰 불안을 안고 있는 회사입니다.

윈도우와 오피스는 없어서는 안 될 소프트웨어였는데, AI의 출현이 "소프트웨어가 필연적이었던 이유"를 야금야금 갉아먹기 시작했습니다. 워드와 엑셀이 하던 일의 상당 부분을 이제 모델에게 시킬 수 있습니다. 자기 제품을 대체할 수 있는 기술에, 자기 돈으로, 가장 크게 투자하고 있는 회사가 마이크로소프트입니다.

시장은 그 불안을 아홉 달 동안 가격에 반영했습니다.

MSFT

사상 최고가에서 저점까지. 실적이 나빠서가 아니라, 자본지출이 언제 돈으로 돌아오는지 아무도 몰라서 생긴 하락입니다.

-34.5%

이번 분기에 뒤집힌 것

7월 29일 장 마감 후 FY26 4분기 실적이 나왔고, 다음 날 주가는 하루 만에 15.5% 올랐습니다. 대형주에서 나오기 힘든 움직임입니다.

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4분기 실적과 사업부별 매출. 지금 이 회사의 주가를 움직이는 건 사실상 한 줄입니다.

	Q4 FY26	전년 대비
총매출	$90.0B	+18%
영업이익	$40.6B	+18%
희석 주당순이익	$4.81	+32%
Intelligent Cloud	$39.3B	+32%
Productivity & Business Processes	$37.8B	+14%
More Personal Computing	$12.9B	−4%

여기서 눈여겨볼 대비가 있습니다. More Personal Computing은 4% 역성장했습니다. 윈도우와 디바이스가 들어있는 사업부입니다. 제가 위에서 쓴 불안, 그러니까 전통 소프트웨어가 갉아먹힌다는 이야기는 추상적인 걱정이 아니라 이미 손익계산서에 마이너스로 찍혀 있습니다.

그리고 그 감소분보다 훨씬 큰 금액이 Intelligent Cloud에서 나왔습니다. 이 회사는 지금 스스로를 잠식하면서, 잠식당한 것보다 더 큰 것을 팔고 있습니다.

MSFT

실적 발표 전후. 7월 29일 종가 $390.54에서 30일 $451.10으로 하루 만에 15.5% 갭 상승했고, 그 뒤로도 되돌리지 않았습니다.

+30.7%

차트에 찍힌 30.7%는 갭 상승분과 그 이후 2주를 합친 숫자입니다. 하루짜리 15.5%보다 이쪽이 더 중요합니다. 숫자에 놀란 반사적인 반응이었다면 며칠 안에 절반은 반납했을 텐데, 반납이 없었을 뿐 아니라 계속 올라갔습니다.

자본지출은 아직 해결된 문제가 아닙니다

Azure는 연 매출 $1,000억을 넘겼고 4분기 성장률은 43%였습니다. 다만 저는 이 숫자보다 아래 세 줄이 이 논쟁의 실제 내용이라고 생각합니다.

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강세론과 약세론이 각각 근거로 드는 숫자. 둘 다 사실입니다.

	수치	전년 대비
설비투자 (분기)	$35.8B	—
설비투자 (FY26 연간)	$115.9B	—
Microsoft Cloud 매출총이익률	65%	하락
잔여 수행 의무 (RPO)	$678B	+84%
신규 데이터센터 (분기)	31개	—

매출총이익률 65%는 전년 대비 하락한 숫자입니다. 데이터센터에 쏟아부은 감가상각이 원가로 내려오기 시작했다는 뜻이고, 약세론의 근거는 바로 이 줄입니다. 매출이 아무리 늘어도 마진을 갉아먹으면서 늘어난다면 그건 성장이 아니라 매출 매입입니다.

RPO $6,780억, 84% 증가는 그 반대편입니다. 계약은 되어 있고 아직 인식되지 않은 매출입니다. 지금의 자본지출은 이미 팔린 것을 인도하기 위한 지출이지, 팔릴 것을 기대하는 지출이 아니라는 근거입니다. 회사는 수요가 여전히 공급을 초과한다고 말하고 있습니다.

제가 이번 분기를 분기점으로 보는 이유는 Azure 성장률이 아니라 이 RPO입니다. 성장률은 기저효과로 설명이 되지만, 계약 잔고는 누군가 서명을 해야 생기는 숫자입니다.

Copilot이 진짜 분기점입니다

AI 시대에 마이크로소프트가 살아남느냐는, 결국 회사들이 Copilot에 돈을 계속 내느냐로 갈린다고 생각합니다. Azure는 남의 AI를 돌려주고 받는 돈이고, Copilot은 자기 제품이 AI 시대에도 팔리는지를 보여주는 유일한 지표입니다.

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M365 Copilot 유료 좌석 수. 회사가 콜에서 직접 밝힌 숫자만 옮겼습니다.

	유료 좌석	직전 분기 대비
FY26 Q2 (2026년 1월)	1,500만	—
FY26 Q3 (2026년 4월)	2,000만	+33%
FY26 Q4 (2026년 7월)	3,000만+	+50%

여기에 덧붙일 숫자가 하나 더 있습니다. 5만 석 이상을 쓰는 고객사가 전년 대비 7배 늘었습니다. 좌석 수가 파일럿에서 전사 도입으로 넘어갔다는 신호이고, 파일럿은 해지되지만 전사 도입은 잘 해지되지 않습니다.

다만 정직하게 적어두면, 마이크로소프트는 Copilot의 매출을 따로 공시하지 않습니다. 좌석 수는 알려주고 단가와 이탈률은 알려주지 않습니다. 그래서 이 표는 채택률의 증거이지 수익성의 증거는 아닙니다.

OpenAI와 앤트로픽

관계가 복잡해 보이지만 돈의 방향으로 보면 단순합니다.

OpenAI 재편 이후 마이크로소프트의 지분은 27%로 정리됐고, 2026년 4월 개정으로 독점 공급 관계는 끝났습니다. OpenAI는 이제 다른 클라우드에서도 제품을 팔 수 있습니다 (CNBC).

앤트로픽 쪽은 방향이 반대입니다. 마이크로소프트가 최대 $50억을 투자하고(엔비디아 포함 총 $150억), 앤트로픽은 $300억 규모의 Azure 컴퓨트 구매를 약정했습니다 (Microsoft 공식 블로그). 그리고 2026년 3월부터 M365 Copilot에서 Claude를 선택할 수 있습니다 (GeekWire).

투자한 돈보다 약정받은 컴퓨트가 여섯 배 큽니다. 이걸 순환 거래로 보고 매출의 질을 의심할 수도 있고, 자본을 매출로 바꾸는 좋은 거래로 볼 수도 있습니다. 저는 전자의 위험을 인정하되, RPO에 잡히는 계약들이 앤트로픽 한 곳에서만 나온 게 아니기 때문에 아직은 후자에 가깝게 보고 있습니다.

여기서 마이크로소프트의 실제 포지션이 드러납니다. 자기 모델은 없어도 된다는 게 아니라, 누가 이기든 그 모델이 Azure 위에서 돌게 만드는 것이 전략입니다. 모델 계층에서 이기지 못해도 계층 아래에서 과금합니다.

무엇이 틀리면 이 논지가 깨지는가

• 매출총이익률이 두 분기 더 하락하는데 RPO 증가율이 꺾이는 경우. 마진을 내주면서 산 성장이 계약 잔고로도 이어지지 않는다면 자본지출은 그냥 손실입니다. 이 조합이 나오면 논지가 깨집니다.
• Copilot 좌석 증가가 둔화되는데 회사가 좌석 수 공개를 중단하는 경우. 공시를 멈추는 건 대개 숫자가 나빠졌다는 뜻입니다.
• More Personal Computing의 역성장이 Productivity 사업부로 번지는 경우. 오피스 좌석 자체가 줄기 시작하면 Copilot은 줄어드는 기반 위에서 파는 애드온이 됩니다.

결론

포지션은 유지합니다. 신규 매수가 아니라 보유입니다. 진입 이후 지금까지 20.5%이고, 고점 대비로는 아직 5.6% 아래입니다.

이번 분기가 증명한 건 "AI가 돈이 된다"가 아니라 "이 회사가 쓴 돈이 계약으로 돌아왔다"입니다. 그 둘은 다르고, 후자가 훨씬 검증 가능한 주장입니다. 매출총이익률이 아직 내려가고 있다는 사실도 같이 적어둡니다. 이 논지는 아직 확인 중인 논지이지 확인된 논지가 아닙니다.